فصل دوم: رویکردهای ارزشیابی
در عمل، تحلیگران از طیف وسیعی از مدلهای ارزشیابی استفاده می کنند. از مدلهای ساده گرفته تا مدلهای پیچیده.
این مدلها اغلب از مفروضات متفاوت استفاده می کنند اما ویژگی های مشترکی دارند که می توان آنها در طبقههای گسترده تر طبقه بندی کرد. این طبقه بندی مزایای مختلفی دارد: اول اینکه درک این موضوع رو که مدل در یک مقیاس بزرگ کجای داستان قرار داره دوم اینکه چرا این مدلها نتایج مختلفی دارند و سوم اینکه چه زمانی این مدلها خطای اساسی در منطقشون دارن.
به طور کلی سه رویکرد در ارزشیابی وجود دارد:
در رویکرد اول ارزش یک دارایی به ارزش فعلی جریانات نقد آتی مورد انتظار اون دارایی وابسته است. در رویکرد دوم ارزش یک دارایی با نگاه کردن به دارایی های قابل مقایسه برآورد میشه. به عنوان مثال دارایی الف سودی به مبلغ 100 تومان دارد و ارزش یا قیمت آن 1000 تومان است. حال دارایی ب که سودی معادل 200 تومان دارد، ارزش آن چند میتواند باشد؟ با یک تناسب ساده به دست خواهد آمد. به جای متغیر سود ده ها متغیر دیگر از جمله فروش، ارزش دفتری و… می توان استفاده کرد. در رویکرد سوم از مدلهای قیمت گذاری اختیار (option) برای ارزشیابی یک دارایی استفاده می شود. Contingen یعنی وابسته بودن به چیزی که ممکن است در آینده اتفاق بیفتد. به همین دلیل ترجمه مناسب رو ما ارزشیابی ادعای مشروط می دونیم. این رویکرد شاید کمتر آشنا به نظر برسد و بعداً در مورد آن مفصل صحبت خواهد شد اما فعلا صرفاً یک مثال را در نظر داشته باشید. فرض کنید یک دارایی وجود دارد که می توان اختیارات واقعی (real option) از جمله اختیار توسعه، اختیار توقف و… را برای آن تعریف کرد. در این صورت استفاده از رویکرد سوم یعنی رویکرد ارزشیابی ادعای مشروط می تواند راهگشا باشد.
حال مفصل تر به این رویکردها میپردازیم:
رویکرد جریان های نقد تنزیل شده (discounted cash flow (DCF) valuation)
با اینکه در دنیای واقعی از رویکردهای نسبی بیشتر استفاده میشه اما می توان گفت که پایه و اساس همه رویکردهای ارزشیابی، رویکرد جریان های نقد تنزیل شده است. چون که در نهایت همه سرمایه گذاران به دنبال سود شرکت و در ادامه سود تقسیمی آن هستند. به همین دلیل بیشتر مطالب این کتاب (یعنی کتاب investment valuation نوشته آسوات داموداران) حول محور این رویکرد است.
گفتیم که این رویکرد معتقده که ارزش هر دارایی ارزش فعلی جریانات نقد آتی مورد انتظار اونه. پس میشه این رابطه رو تعریف کرد
که در اون n عمر دارایی است. CF جریان نقد در دوره t و r نرخ تنزیل است که بیانگر میزان ریسکی بودن اون جریانات نقده. جریان نقد در هر دارایی متفاوت است. برای مثال در سهام، جریان نقد سود سهام است. در اوراق قرضه جریان نقد کوپن و اصل اوراق است و به همین ترتیب جریان نقد سایر دارایی ها قابل تعریف است. نرخ تنزیل هم که میتوان از به صورت طیفی از نرخ بدون ریسک برای جریانات نقد بدون ریسک تا نرخ های بسیار بالاتر برای سهام و… تعریف کرد.
نکته دیگر این است که ما در رویکرد جریان های نقد تنزیل شده سعی می کنیم که ارزش ذاتی (intrinsic value) را برآورد کنیم. حال ارزش ذاتی چیست؟ به دلیل نداشتن تعریف بهتر،
آن را ارزشی در نظر بگیرید که توسط یک تحلیلگر بی طرف به شرکت تعلق می گیرد، که نه تنها با توجه به اطلاعات موجود در آن زمان، جریان های نقدی مورد انتظار را برای شرکت به درستی تخمین می زند، بلکه نرخ تنزیل مناسب را نیز برای ارزش گذاری این وجوه نقد استفاده می کند. که البته می دونیم برآورد این ارزش خصوصاً برای شرکتهای نوپا کار آسانی نیست.
به معنای واقعی کلمه هزاران مدل جریانات نقدی تنزیل شده وجود دارد. بانکهای سرمایهگذاری یا شرکتهای مشاوره اغلب ادعا میکنند که مدلهای ارزشیابی آنها بهتر یا پیچیدهتر از مدلهای مورد استفاده رقباشون است. با این حال و در نهایت این مدلها را می توان در دو دسته قرار داد؛ ارزشیابی حقوق صاحبان سهام و یا ارزشیابی شرکت (Equity Valuation and Firm Valuation).
خب همانطور که از اسم آنها مشخص است. در روش ارزشیابی حقوق صاحبان سهام، صرفا جریانات نقد صاحبان سهام با نرخ تنزیل مختص خودشان تنزل می شود. حال این سوال مطرح می شود که جریانات نقد حقوق صاحبان سهام چیست؟ این جریان نقد جریانی است که بعد از پرداخت کل هزینهها، پرداخت طلب کسانی که شرکت به آنها بدهی دارد و البته پرداخت بابت سرمایه گذاری مجدد و ایجاد دارایی های جدید که برای رشد و بقای شرکت ضروری است، به دست می آید و به سهامداران قابل پرداخت است). سوال بعد این است که نرخ تنزیل جریانات نقد مختص سهامداران چیست؟ این نرخ هم قاعدتاً هزینه تأمین مالی شرکت از طریق حقوق صاحبان سهام است و یا به عبارتی نرخ بازده مورد نیاز سرمایه گذاران سهام در شرکت است. این گفته ها را به شکل رابطهای می توان به این صورت نشان داد:
مدل تنزیل سود نقدی (DDM) یک حالت خاصی از ارزشیابی حقوق صاحبان سهام است.
در روش ارزشیابی شرکت نیز، کل جریانات نقدی شرکت با نرخ تنزیل متوسط ذینفعان شرکت تنزیل می شود. جریانات نقد شرکت هم جریانات نقد باقیمانده پس از پرداخت کلیه هزینه های عملیاتی و پرداخت بابت سرمایه گذاری مجدد و ایجاد دارایی های جدید و البته قبل از پرداخت وجه نقدی به صاحبان سهام و بدهی شرکت است. در واقع جریانات نقد شرکت، متعلق به تمام کسانی است که شرکت از آن ها تأمین مالی کرده است چه سهامداران و چه بستانکاران شرکت. نرخ تنزیل مناسب در اینجا چیست؟ قاعدتاً نرخ تنزیل متوسط وزنی تأمین مالی کنندگان و یا weighted average cost of capital که به صورت مختصر WACC نیز شناخته می شود.
این گفته ها نیز به شکل رابطهای به صورت زیر است:
البته واضح است که برای محاسبه ارزش حقوق صاحبان سهام در روش دوم، می توان ارزش حقوق سایر ذینفعان را از ارزش شرکت کسر نمود و به ارزش حقوق صاحبان سهام رسید. نکته حائز اهمیت در روش های تنزیل جریان های نقدی، محاسبه درست جریانات نقدی و تنزیل آنها با نرخ تنزیل مناسب است.
مبحث بعدی در این فصل کاربرد و محدودیت های استفاده از ارزشیابی جریان نقد تنزیل شده است.
گفتم اگر جریانات نقد یک دارایی یک شرکت و نرخ تنزیل آن با قابلیت اتکای مناسبی قابل پیش بینی باشد، این روش یک روش مناسب و آسان برای برآورد ارزش آن دارایی است. اما همیشه اوضاع به این منوال نیست و استفاده از این روش نیز سختی ها و محدودیت های خودش را دارد. در ادامه به چند مورد اشاره می کنیم
رویکرد ارزشیابی نسبی
گفتم که رایج ترین رویکرد ارزشیابی در بازارها و حتی در خرید دارایی های فیزیکی، رویکرد ارزشیابی نسبی است. یعنی توجه به اینکه دارایی های مشابه دیگر چقدر ارزش و یا قیمت دارند.
رایجترین نسبت هایی که برای ارزشیابی استفاده می شوند P/E، P/BV و P/S است. که در این رابطه ها P قیمت، E سود هر سهم، BV ارزش دفتری هر سهم و S فروش به ازای هر سهم است.
رویکرد ارزشیابی ادعای مشروط
شاید بزرگترین انقلاب توسعهای در ارزشیابی پذیرش این موضوع، حداقل در برخی موارد، بوده است که ارزش یک دارایی ممکن است از ارزش یک دارایی ممکن است بزرگتر از ارزش فعلی جریانات نقد مورد انتظار آن باشد، اگر جریانات نقد آتی منوط و مشروط به وقوع یا عدم وقوع یک رویداد در آینده باشد. این پذیرش نیز تا حدود زیادی به دلیل توسعه مدلهای قیمت گذاری اختیارها (option) اتفاق افتاده است.
یک ادعای مشروط، ادعایی است که تنها تحت شرایط خاصی وجه نقد تولید خواهد کرد. همانطور که می دانید پرداختی های یک اختیار خرید یا یک اختیار فروش به صورت نمودار زیر است.
اگر محور افقی را ارزش دارایی پایه در نظر بگیریم، ملاحظه می شود که اگر ارزش این دارایی از قیمت اعمال (strike price) بالاتر برود عایدی اختیار خرید بیشر می شود و اگر ارزش دارایی پایه از قیمت اعمال کمتر شود، عایدی اختیار فروش بیشتر است.
به عنوان یک مثال ساده در نظر بگیرید که یک شرکت نفتی ذخایری دارد که هنوز سرمایه گذاری برای استخراج آن انجام نداده است. اگر قیمت نفت از یک حدی بیشتر شود، این شرکت مجاب می شود که سرمایه گذاری توسعه ای خود را انجام دهد و در واقع این یک حق و یا اختیار برای شرکت است.
حال کاربرد و محدودیت های استفاده از مدلهای قیمت گذاری اختیار چیست؟
برای ارزشیابی برخی از اوراق بهادار که ماهیت اختیار دارند، مستقیما می توان از این رویکرد استفاده کرد؛ همانند LEAPS ها، وارانت ها و…
همچنین برخی دیگر از دارایی ها هستند که مستقیما به عنوان دارایی دیده نمیشوند اما برخی از ویژگی های اختیار را دارند …